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来源：翠鸟资本
文|翠鸟资本
2025年，晶科能源（688233.SH）亏了68.82亿。
就在这一年，它把自己在美国最赚钱的一家工厂卖掉了大半——75.1%的股权，作价1.92亿美元。
投资者的第一反应是：公司亏成这样，还要把会下蛋的母鸡卖了？
现实情况是，这只母鸡如果不卖，可能就下不了蛋了。
“现金牛”卖了
这家工厂在佛罗里达州杰克逊维尔市，2018年动工建厂，那时候产能只有400MW。在美国本土做光伏制造，成本比国内高得多，晶科投这座厂主要是为应对当时的双反调查。2018年的400MW不算大，但在当时已经是中资光伏企业在美最大的制造基地之一。
后来的故事发展超出了所有人的预期。
2023年，工厂扩产到1GW。2024年，继续扩到2GW。同一年，拜登政府的《通胀削减法案》（IRA）开始落地，晶科成为首家拿到30%投资税收抵免（ITC）的中国光伏企业。这意味着什么？建厂和买设备的成本，联邦政府帮你掏三成。
补贴到位了，产能拉起来了，订单也来了。2025年，杰克逊维尔工厂的产能利用率达到90.7%，全年营收85.45亿元，净利润13.41亿元，净利率15.7%。
放到光伏组件行业里看，15.7%的净利率已经相当难得。
2024-2025年，全产业链的价格战把利润压到了极限，硅料、硅片、电池片、组件四大环节几乎全在降价。国内很多组件厂的毛利率已经转负，净利率更是想都不敢想。能在美国市场维持两位数净利率的，掰着手指头数得过来。
这座厂简直就是晶科在美国的“现金牛”。不夸张地说，它是晶科全球产能网络里最赚钱的一块资产之一。
那为什么要在它最赚钱的时候卖掉？而且是在公司整体巨亏68.82亿的节骨眼上？
买家是谁？这可能是回答这个问题的一条线索。
施正荣来了
公告里写的买方叫FH JKV Holdings Limited，一家离岸公司。穿透之后，实控人叫张唯（ZHANG Wei），澳大利亚籍。这个名字在行业里不太起眼，但她还有另一个身份——施正荣的配偶。
施正荣。这个名字对很多关注光伏的人来说，算得上是一代人的记忆。
1963年出生的施正荣，2000年创办尚德电力，2005年推动公司在纽交所上市，一度登顶中国首富。那时候的中国光伏，几乎就是尚德的代名词。施正荣本人也成了“光伏教父”一样的存在。但好景不长，2012年，欧美双反叠加国内产能过剩，尚德破产，施正荣远走澳洲。
此后的十几年里，他并没有完全离开这个行业。做过亚洲硅业——2020年冲击A股IPO未果，2022年将控股权转让给红狮集团。也在澳洲搞了个Sunman Group，500MW的体量，主打轻质组件。放在今天的光伏版图里，这点体量排不上号。
但施正荣显然一直没有放弃对垂直整合的执念。
FH Capital是他名下的投资平台。梳理一下这个平台的布局：此前已经投了ES Foundry做电池片，投了Delaware River Solar做光伏和储能系统。加上这次从晶科手里买下的2GW组件厂，电池、组件、储能，一条完整的垂直链条已经成型。
这个链条里没有“尚德”两个字。电池片是ES Foundry的，组件厂在杰克逊维尔，储能通过Delaware River Solar来做。但把这三块拼在一起看，布局和当年的尚德其实有几分相似——做电池、做组件、做系统，全产业链覆盖。只是这一次，他换了个方式，不再自己从零开始建厂，而是用资本去收购现成的资产。
从尚德到FH Capital，施正荣的角色变了。以前他是创业者，从零开始搭起一个帝国。现在他是投资人，用妻子的名义、离岸公司的壳，在行业的缝隙里寻找机会。但做的事没变——还是想打通全产业链，还是想在美国市场做出点名堂。
晶科这边也没完全撒手。它保留了24.9%的股权，工厂的日常运营和品牌使用权还在自己手里。生产线你来管，品牌你来用，订单你继续接，只是利润的大头要分给施正荣了。
说白了，晶科的角色从“老板””变成了“高级打工仔”。
25%，那条看不见的线
表面看是笔怪买卖：最赚钱的资产，在公司最困难的时候，折价卖给了一个人。但仔细一想，这个选择有道理。1.92亿美元的现金入账对现金流是实实在在的补充。而且运营权、品牌、订单都没丢，大部分利润虽然分出去了，但总比彻底退出美国市场强。
但如果只有这一个层面的考虑，晶科完全可以不卖，或者换个时机卖。真正逼它做出这个决定的，是华盛顿那边的一部法案。
2025年7月，美国《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）生效。这份法案真正的杀伤力不在关税，不在配额，而在一个定义：FEOC，即“受关注外国实体”（Foreign Entity of Concern）。
FEOC这个概念最早出现在2021年的《两党基础设施法案》里，后来在IRA里被进一步细化。核心逻辑很简单：中国企业在美国拿了太多补贴，美国政府要收回来。怎么收？通过一个持股比例的门槛。
法案规定，如果一家FEOC在某个清洁能源项目中直接或间接持股超过25%，这个项目就拿不到IRA 30%的税收抵免。注意，不是完全不能进入美国市场，只是没有补贴。但在当前的光伏价格水平下，没有30%的补贴，很多项目基本没法盈利。30%不是个小数，它直接决定了项目的经济性。
晶科留了24.9%。刚好卡在红线下面。这个数字不是随便定的——1.92亿美元的对价，对应75.1%的股权，剩下24.9%死守着那条看不见的边界。差0.1%就越界，就不能享受补贴。0.1%的缓冲，这就是晶科给自己留的余地。这种精准卡线的操作，说明晶科的法律团队把法案文本翻了个底朝天。
光伏企业之所以宁可打折卖厂也要留在美国，根本原因是2026年的美国光伏市场实在太大了。
AI数据中心的爆发式增长正在推高美国电力需求，机构预测2026年美国光伏组件需求将达到216GW至240GW。这个数字相当于中国2024年全年新增装机的一半以上。而且美国本土的制造能力远远跟不上这个增速——虽然拜登政府和特朗普政府都在推“制造业回流”，但光伏产业链的建设速度根本追不上需求的增长。
供应是瓶颈，需求在爆发。这种错配意味着，谁能在美国本土有制造产能、能拿到补贴、能合规地参与项目，谁就能分到最大的一块蛋糕。晶科卖掉杰克逊维尔工厂的控股权，换来的是留在牌桌上的资格。换个角度看，24.9%的股权换100%的市场存在感，这笔账怎么算都不算亏。
问题是，这条25%的红线只是开始。今天的24.9%能保住，明天会不会有新的限制？没有人知道答案。
CFO接棒CEO
卖厂之外，晶科内部的另一件大事发生在2026年3月，陈康平辞任总经理，接任的是曹海云——晶科的老CFO。
这个任命释放出很明确的信号。曹海云是正儿八经的注册会计师，手里还拿着三证。更值得注意的是，公司章程里首次设立了“副董事长”这一职位。新任命的三位管理层成员中，两位是注册会计师背景。
在光伏行业狂飙突进的那几年，一把手通常是技术出身或者有强销售背景的人。李仙德本人就是典型的销售型企业家。CFO当CEO，在光伏行业并不常见。现在换成财务背景的人当家，而且一上来就给公司打上浓厚的财务标签，背后原因很简单——时代变了。
扩张时代看的是谁能最快地把产能拉起来、把组件卖出去。现在不一样了，连续的价格战已经让整个行业筋疲力尽，现金流管理、成本控制、资产负债表的健康程度，成了决定企业能不能活下去的关键。
公司2025年的财报数字确实需要这样的一个人来收拾。
营收654.92亿元，同比下降29.18%。归母净利润亏损68.82亿元，毛利率-0.6%——卖组件卖得越多，亏得越多。这不是晶科一家的问题。整个行业六成企业在亏损，累计亏损额超过千亿。光伏组件的价格从2023年的高点跌去了大半，很多企业的产品售价已经低于现金成本。这就是光伏行业2024-2025年的真实写照。
不过2026年一季度的数据出现了一些改善的迹象。组件出货13.7GW，毛利率回升到6.16%。虽然6.16%的毛利率不算高，但相比去年-0.6%的水平，至少说明不再失血了。储能板块交付了1.42GWh，这个新业务条线开始贡献收入了。
最坏的时期可能正在过去。但正在过去不等于已经结束。从-0.6%到6.16%，只是从ICU转到了普通病房，要真正恢复元气还有很长的路要走。上游硅料价格还在低位徘徊，组件价格回升的力度有限，美国市场的政策风险远未结束，晶科的路还很长。
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责任编辑：杨红卜
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